2023年初以来，市场乐观情绪回暖，基本金属价格均出现一波反弹走势，国内锌价最高触及25000元/吨。但随着欧洲能源价格持续回落，国内外冶炼厂利润大幅增加，进口锌矿的大量流入补充了国内冶炼厂原材料，冶炼厂超产意愿较为强烈，锌锭产量大幅增加。在供给回升、需求暂未看到明显起色的背景下，锌锭过剩预期逐渐转为现实。随着美联储紧缩预期再度升温以及硅谷银行破产等一系列海外风险事件的爆发，锌价在5月底一度跌到18500元/吨左右，锌全产业链利润被大幅压缩。

三季度，国内各大冶炼厂开启季节性检修，8月份锌锭产量不及预期；北方洪水导致运输受阻；天津地区锌锭到货量有限，库存骤降；上期所仓单量远低于持仓量，现货以及近月合约升水高企。9月份，海外矿山受利润影响再次触发减产，而国内地产优惠政策频出，市场不断释放积极信号，在传统消费旺季下，市场对需求存在一定预期，锌价从19500元/吨位置稳步上升，一度突破22000元/吨。

海外矿端供应恢复不及预期

据ILZSG数据统计，1—7月份，全球锌矿产量为700.7万吨，较去年同期减少10.6万吨。近期，海外矿山减产频发。6月份，Boliden称，因财务持续亏损，将暂停位于爱尔兰的欧洲最大锌矿Tara的生产。该矿山年生产锌精矿10.32万金属吨左右，占欧洲总产量的10%，等未来市场好转后再考虑开启，若停产持续至年底，预计或影响约5万吨产量。9月6日，葡萄牙矿业公司Almina-Minas do Alentejo计划9月底暂停其Aljustrel锌和铅矿综合体的运营。这些企业都是因为自身的运营成本高，加上海外锌价的持续低迷，企业利润微薄经营受阻触发减产。另外，澳大利亚和秘鲁的矿业公司均在三季度有保养和维护动作，因此，今年，海外锌矿过剩的局面可能会被打破。

海外部分矿山受矿石品位下滑影响产量逐步减少，但随着澳大利亚劳动力问题逐步缓解，位于澳大利亚地区的矿山产量将有所提升，且Neves-Corvo扩建计划（ZEP）进展尚可。同时海外项目增量还主要来自于Vedanta的Gamsberg、Rampura Agucha、Nexa的Aripuana等。

国产矿供应保持韧性

当前，国内锌矿产量逐渐修复，SMM数据显示，1—8月份，国内锌精矿产量累计达246.73万金属吨，同比增长3.93%。今年，锌价走低且矿山成本逐渐抬升，矿企平均利润持续下行。但相较于冶炼端，国产矿产量相对稳定。

2023年，国内计划投产的锌矿项目较少，总规模约在10万吨左右。其中，贵州猪拱塘铅锌矿或贡献约3万吨的产量增量，乾金达、张十八铅锌矿、三贵口铅锌矿等共计8万吨。结合目前矿山新项目投产的进展以及在今年可能恢复的产量，考虑到部分矿山或出现品位下滑，预计2023年国内锌矿产量同比或增加约5万吨。

另外，全国储量最大的铅锌矿——新疆和田火烧云铅锌矿正式启动开发建设，将通过3~5年的发展期，建成世界级铅锌产业基地，打造千亿级绿色矿业产业集群。火烧云铅锌矿或将成为未来几年国内锌矿增量的主要贡献者。

加工费腰斩

进口矿成交氛围趋缓

进口矿方面，当前，国内冶炼厂产量处于高位，对原料需求较大。近几年，国内对海外矿的依赖度相对较高，加上沪伦比值高位进口窗口开启，进口矿处于一个大幅度流入的状态。最新海关数据显示，8月份，中国锌精矿进口量为42.81万吨，同比增长13.74%，环比增长8.68%；1—8月份，锌精矿累计进口量为310.02万吨，同比增长24.69%。但值得注意的是，8月份，锌精矿进口量的增加多为之前签订合约的陆续到货，当前的进口锌精矿成交氛围并不理想。由于进口锌精矿加工费持续回落，从年初260美元/吨到最近的110美元/吨，几乎腰斩，部分报价已低至两位数。这也从侧面反映出海外矿的紧张。当前，国内对进口矿持观望态度，而对国产矿的采购情绪逐渐上涨。在此影响下，预计国内锌精矿加工费也将逐步呈现下调的趋势。

据了解，海外港口的发货量已经明显减少，根据船运排期，预计四季度到货量将会显著下行。在四季度冬储背景下，国内矿端也存在转紧预期，有可能在一定程度上抑制四季度国内精炼锌的产量。

能源问题边际影响减弱

关注海外冶炼厂复产动向

据ILZSG数据统计，1—7月份，全球锌锭产量为814.3万吨，较去年同期增加29.5万吨；1—7月份，全球锌锭过剩49.5万吨。今年，随着海外天然气价格回落并趋于平稳，欧洲部分冶炼厂生产陆续恢复，其中，Nyrstar旗下三家冶炼厂在上半年均逐步复产。瑞士矿业公司Glencore也宣布，计划重启其在德国的年产能16万吨的Nordenham锌冶炼厂。

今年，欧洲天然气供应偏宽松的基本面仍较为确定，欧洲冶炼厂的成本相对可控，目前，欧洲冶炼厂生产仍有超过300美元/吨左右的利润空间，能源问题对冶炼厂的生产影响相对较少。

预计2023年锌锭产量同比增量或在15万吨左右。加上北美、澳大利亚等地区在2022年因疫情、生产设备故障等因素减产的恢复，2023年海外复产规模量或在20万吨左右。

冶炼厂利润相对理想

今年，国内冶炼厂利润整体较为理想，二季度锌价回落，冶炼厂利润压缩。但三季度锌价再次反弹至20000元/吨以上，当前，冶炼厂利润已经接近1000元/吨，冶炼厂开工意愿强劲。1—8月份，精炼锌累计产量达到430.4万吨，较去年同期增加40万吨，同比增长10.08%，创下近10年以来最高纪录。进入9月份，产量基本符合预期，除了内蒙古、甘肃、湖南等地常规检修外，云南、四川等地冶炼厂检修完成，贡献大部分增量。随着冶炼厂检修进一步结束，预计10月份产量环比增量在2万吨以上。

四季度，企业年检进入尾声，开工扰动相对较小，冶炼产量或将再次回到高位，2023年锌锭产量预计同比或增加56万吨。

沪伦比值修复 进口锌涌入

2023年，全球流动性收紧，海外经济下行的趋势显著，沪伦比值修复回升。5月中下旬开始，进口窗口间歇性打开，进口精炼锌冲击国内市场，7月份进口水平达到7万吨以上，创下近4年多来的高位。8月份，进口窗口基本关闭，精炼锌进口量明显回落。海关数据显示，8月份，精炼锌进口量为2.9万吨，环比下降61.91%，但同比依旧大幅增长828.76%；1—8月份，精炼锌累计净进口量20.43万吨，累计同比增长277.42%。

今年，海外隐形库存出现了多次显性化的情况，LME市场经历了多次集中交仓，当前，LME库存处于相对低位，但四季度仍需警惕欧洲隐性库存显性化问题，持续关注LME库存及欧洲地区升水变化情况。

海外经济衰退

静待国内稳增长发力的实际效果

消费方面，海外主要经济体通胀高企且持续性较强，全球主要经济体先后进入加息周期后，海外经济下滑压力较大，尽管美联储暗示加息周期暂未结束，美国经济下行的大方向不改，但衰退的时间或将延后，程度或更温和。

国内方面，今年热镀锌合金的产量以及镀锌板带、压铸合金的出口同比去年都出现大幅度增长。1—8月份，镀锌板累计出口量为722.78万吨，比2022年的619万吨增长16.69%。1—8月份，压铸锌合金累计出口量为2219吨，同比增长93.42%。另外，受人民币贬值影响，从目前氧化锌企业对于出口订单情况的反馈来看，氧化锌出口订单短期内也有支撑。

房地产方面，国家统计局数据显示，1—8月份，全国房地产开发投资76900亿元，同比下降8.8%。1—8月份，房地产开发企业房屋施工面积806415万平方米，同比下降7.1%；房屋新开工面积63891万平方米，下降24.4%；房屋竣工面积43726万平方米，增长19.2%。1—8月份，商品房销售面积73949万平方米，同比下降7.1%；商品房销售额78158亿元，下降3.2%。今年，政府陆续出台地产相关利好政策，地产竣工环节的增量也抵消了部分新开工疲弱的影响。在“保交楼政策”的刺激下，地产用锌需求稍有回暖，消费旺季仍值得期待。但从整体来看，政策以及资金落地需要时间，消费者目前持谨慎态度，行业全面恢复仍面临不少的困难。

基建作为对冲经济下行的重要工具，预计维持增长，但增速或有下滑。据国家统计局统计，1—8月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%。2023年，专项债发行量创历史新高，约五成投向交通基础设施、市政和产业园区领域重大项目。由于稳经济政策或继续贯穿全年，预计2023年基建投资仍然具有韧性。

汽车方面，据中国汽车工业协会统计分析，1—8月份，我国汽车产销分别完成1822.5万辆和1821万辆，同比分别增长7.4%和8%。1—8月份，新能源汽车产销分别完成543.4万辆和537.4万辆，同比分别增长36.9%和39.2%。1—8月份，汽车出口294.1万辆，同比增长61.9%。汽车行业政策仍较积极，但由于当下汽车成品库存较高，加上去年下半年消费的集中释放，预计全年汽车产销仅小幅增长。

由于新能源汽车车身轻量化是未来主流趋势，钢板使用比例下降而全铝车身使用比例增加是大势所趋，新能源汽车未来的发展相对于传统汽车的需求将有所取代，未来3年，传统汽车总产量的增速将在2%~5%。

国内库存延续相对低位

海外库存回升

国内库存方面，8月份，冶炼端检修停产，锌价回落后下游备货意愿较强，北方地区受洪水影响运输受阻，使锌锭社会库存回落到10万吨以下。9月份，作为传统消费旺季，国内库存仍延续相对低位。海外库存方面，2023年初，LME库存一度下降至2万吨以下，处于近10年低位水平。随着欧洲冶炼厂逐步复产、海外需求走弱，加上新加坡仓库不定期大幅度交仓，LME锌锭库存在9月初回到15万吨以上。四季度，若国内冶炼厂锌锭产量延续相对高位，加之进口锌补充，国内锌锭存有望累积。

综合来看，2023年，海外锌矿受利润影响减产引发供应不及预期，国内锌矿供应恢复相对稳定，锌矿进口量在高比值下延续高位；冶炼厂原料库存较为充裕，国内外冶炼厂在利润相对可观的情况下维持较高产量。当前，在供应宽松态势未改的情况下，市场对于国内经济的复苏仍抱有一定期待，锌价或在政府相继出台的积极政策刺激下出现阶段性反弹。四季度仍需静待终端消费的反弹力度来验证经济复苏的程度。