摘要

本期投资提示：原材料上涨叠加能耗双控，商品普涨但需求受限

• 行业利差与成交情况：9月信用利差利差整体上行，幅度在7BP-18BP不等。等级利差方面，除5年期AA-AAA级下行1BP外，其余均上行，3年期上行幅度最大。期限利差方面，3年-1年期中，AA-以上等级期限利差整体下行，其余上行；5年-3年期中，AA+级、A4级和AA-级期限利差下行，其余上行。行业超额利差方面，全部19个行业中6个上行，13个下行。机械和汽车行业上行幅度最大，分别为5.36BP和3.89BP；电气设备和有色行业超额利差下行幅度最大，分别为20.22BP和12.81BP。

• 大宗商品：9月煤炭需求表现较好，虽然供给端有一定程度恢复，但仍然无法满足旺盛的需求，政策保供电煤导致市场煤缺口扩大，价格大幅上涨。虽然夏季高温期逐渐过去，火电负荷有所下降，但同比仍有较高增长，虽然新能源发电量也有大幅增长，但仍无法缓解供电紧张的局面。需求旺季，但钢厂限产加码，钢价持续上涨，同时下游受双控政策影响，开工不足，整体呈供需双弱格局。焦煤焦炭同样受供给约束价格大涨，下游采购积极，库存小幅上升。今年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案的执行范围扩大至6省65个城市，预计库存未来将继续维持下降趋势，同时价格表现强势。美国墨西哥湾受飓风影响产量仍未完全恢复，利比亚原油出口再次受阻，同时OPEC上调需求预期，国际油价全面上涨。受成本抬升以及能耗双控政策影响供给，除合成橡胶因成本崩塌下跌外，其他化工产品价格多数上涨。基本金属中铜、铅下跌，铝、锌上涨。

• 建筑地产与交运消费：9月建筑业PMI 57.5，环比下降3.0。水泥需求进入旺季，同时煤价再创新高和双控政策推动水泥价格上涨。地产销售和土地成交溢价率走弱，去化速度明显减慢。政策面对地产的打压正逐渐体现在产业链景气度上，同时高煤价和双控政策使得需求受限，景气度雪上加霜。8月中汽协汽车产销量同比继续下滑。9月乘用车市场销量环比下降，其中零售强于批发。家电方面，8月空调销量整体改善，但冰箱、洗衣机销量同比降幅较上月均扩大食品方面，9月食品价格环比跌幅扩大，能源价格上涨叠加服务价格环比上行，非食品部分环比预计偏强，预计9月份CPI同比在0.9％附近。

• 利率债&；产业债投资策略：9月的主旋律是原料价格继续大涨叠加能耗双控，虽然价格普涨，但实际需求量一般。当前量减价升的“滞涨”格局，其实只是表象，因为供给端的减少主要受政策的严格约束，若没有政策调控因素，真实的经济反而更贴近“过热”，因此货币政策没有进一步宽松的必要。而此时的调控政策，虽然限制了供给和需求，但也限制了企业资本开支，因此企业的中长期信用风险反而有所下降。利率债，从去年四季度到今年6月，我们四波段判断中的前三波段兑现完美。从7月7日至8月初，债市走势强于我们预期。进入8月，市场已经逐渐修正对货币政策过于乐观的预期，继续关注疫情、资金、风险偏好等变动。维持下半年债市处于第四波段的判断不变。产业债，当前信用利差低位但分化极大，产业债超额利差历史高位，不建议持有利差上行风险较大的中高等级长久期品种。我们认为今年信用市场整体违约率较低，可适度下沉收益率较高且基本面较好的短久期产业债。“碳中和”战略下，钢铁行业一方面基本面将继续夯实，另一方面长期资本开支有望下降，目前利差较高，风险较小，性价比最高。

正文

1.动力煤-电力产业链

9月煤炭需求表现较好，虽然供给端有一定程度恢复，但仍然无法满足旺盛的需求，政策保供电煤导致市场煤缺口扩大，价格大幅上涨。虽然夏季高温期逐渐过去，火电负荷有所下降，但同比仍有较高增长，同时新能源发电量也有大幅增长，但由于总量较小，仍无法缓解供电紧张的局面。

1.1动力煤：9月国内外煤价继续大涨

9月国内外煤价继续大涨。其中，9月末长协价中的环渤海动力煤指数752元/吨，较8月末上涨69元/吨，秦皇岛现货平仓均价较上月末上涨194元/吨至1079元/吨，坑口价上涨325元/吨至1240元/吨。NEWC动力煤现货价从8月底的173.06美元/吨上涨至9月底的201.81美元/吨。截止9月30日，环渤海四港区库存环比增长4.1％至1662.50万吨，同比下降10.9％。9月煤炭需求表现较好，虽然供给端有一定程度恢复，但仍然无法满足旺盛的需求，政策保供电煤导致市场煤缺口扩大，价格大幅上涨。

1.2电力：9月上中旬全国25省日均发电量同比增长6.2％

9月上中旬全国25省日均发电量同比增长6.2％。其中，火电同比增长5.9％，水电同比减少1.5％。2021年1-8月新增发电设备容量同比增长22.11％，其中火电同比增长2.19％；火电电源投资同比增长12.36％；发电设备平均利用小时同比增加112小时，其中火电同比增加260小时。

2. 焦炭-钢铁-机械产业链

9月虽然进入需求旺季，但钢厂限产加码，钢价持续上涨，同时下游受能耗双控政策影响，开工不足，导致9月整体呈供需双弱格局。焦煤焦炭同样受供给约束价格大涨，下游采购积极，库存小幅上升。今年的重点区域秋冬季大气污染综合治理攻坚方案的执行范围扩大至6省65个城市，预计库存未来将继续维持下降趋势，同时价格表现强势。

2.1焦煤焦炭：9月焦煤焦炭继续大涨，库存小幅上升

9月焦煤焦炭继续大涨，库存小幅上升。截至9月24日，焦煤坑口价较8月底上涨550元/吨，车板价上涨800元/吨，分别为2300元/吨及4420元/吨。截止9月30日，一级冶金焦车板价和平仓价（含税）较8月底上涨720元/吨，分别至4220元/吨及4410元/吨。下游库存方面，110家钢厂9月24日炼焦煤库存为690.93万吨，较8月底上升10.63万吨，焦炭库存合计421.54万吨，较8月底上升11.03万吨，焦煤库存同比下降17.4％，焦炭库存同比下降7.5％。

2.2 钢铁：供需两弱，但政策对供给端影响更大，钢价未来仍将保持强势

截至9月30日，螺纹钢价格由8月底的5290元/吨上涨至5900元/吨，螺纹钢RB2201合约期货价格由5308元/吨上涨至5706元/吨。9月钢价单边上涨，螺纹钢价格上涨610元/吨，线材上涨570元/吨，中厚板上涨140元/吨，热卷上涨10元/吨，冷轧上涨20元/吨。主要原材料价格分化，铁矿石较8月底下跌222元/吨，焦炭大涨760元/吨、主焦煤持平，喷吹煤上涨280元/吨，废钢上涨20元/吨。期货价格涨幅小于现货，螺纹和热卷期货价格分别上涨398元和149元，螺纹铁水194元，热卷贴水27元。

9月限产继续加码，钢材库存大幅下降。截止9月末，社会库存环比下降195.10万吨至1287.41万吨，环比降幅13.16％，同比减少12.14％；钢厂库存减少123.60万吨至498.36万吨，环比下降19.87％，同比下降22.39％。9月钢材需求一般，主要是限产和能耗双控政策导致钢价大涨而下游需求开工受限，但相对而言政策对供给端影响更大。今年的重点区域秋冬季大气污染综合治理攻坚方案的执行范围扩大至6省65个城市，比去年新增26个城市，钢铁供给受限局面短期难以改变。预计库存未来将继续维持下降趋势，同时价格表现强势。

9月平均吨毛利大幅提升。9月螺纹钢、线材、中厚板、热卷和冷轧平均吨毛利分别为1181元/吨、1530元/吨、1078元/吨、1194元/吨和1387元/吨，较8月平均变化幅度分别为+475元/吨、+450元/吨、+142元/吨、+169元/吨和+196元/吨。吨毛利整体明显回升，主要因为受工信部限产政策影响，钢价大幅上涨，同时铁矿石价格继续下跌。

9月份钢铁行业PMI指数为45.0％，环比提高3.2个百分点。需求方面，8月新订单指数39.0％，较8月提高7.4个百分点，连续16个月低于荣枯线，新出口订单为39.5％，较8月提高7.7个百分点。供给方面，9月生产指数46.0％，环比8月提高2.0个百分点。PMI数据显示，9月虽然较8月有所改善，当仍是供需两弱的格局。

2.3工程机械：8月挖掘机销量同比下降13.7％

8月挖掘机销量18075台，同比下降13.7％。其中国内销量12349台，同比下降31.7％，出口销量5726台，同比增长100.0％。大、中、小挖销量分别为1943/3670/6736台，同比分别-23.6％/-31.9％/-33.6％。8月大中小型挖机销量同比继续下降，中小挖降幅大于大挖，地方债发行进度迟缓、地产融资收紧和能耗双控政策对内需影响较大，出口和内销仍然“冰火两重天”。

3. 石油化工、基础化工产业链

9月美国墨西哥湾受飓风影响产量仍未完全恢复，利比亚原油出口再次受阻，同时OPEC上调需求预期，国际油价全面上涨。煤炭供给端有一定程度恢复，但仍然无法满足旺盛的需求，政策保供电煤导致市场煤缺口扩大，价格大幅上涨。受成本抬升以及能耗双控政策影响供给，除合成橡胶因成本崩塌下跌外，其他化工产品价格多数上涨。

3.1石油化工：油价上涨，需求旺季，石化产品多数上涨

9月美国墨西哥湾受飓风影响产量仍未完全恢复，利比亚原油出口再次受阻，同时OPEC上调需求预期，国际油价全面上涨。截止9月30日，Brent原油收于78.52美元/桶，环比上涨7.6％；WTI原油收于75.03美元/桶，环比上涨9.5％。全美原油和石油产品（包括战略石油储备）库存小幅下降，截止9月24日当周，EIA报告的原油库存较8月底减少1344万桶至18.52亿桶，降幅0.72％.

炼化：9月山东地炼平均开工率为66.59％，环比提高3.57个百分点。主要因需求进入旺季，开工提升；纯苯均价环比上涨513.26元/吨，涨幅6.8％，主要下游旺季需求开始释放；乙烯均价环比上涨134.77美元/吨，涨幅14.1％；丙烯均价环比上涨107.95元/吨，涨幅1.4％，原油和聚丙烯价格走高，煤制烯烃企业成本高位。9月国内成品油零售指导价上调，整体汽油上调230元/吨，柴油上调225元/吨。

通用塑料：9月聚乙烯PE均价环比上涨467.21元/吨，涨幅5.6％，聚丙烯PP均价环比上涨310.06元/吨，涨幅3.6％。9月受原油和上游原料涨价影响，同时下游需求进入旺季，通用塑料价格上涨。

工程塑料：9月聚苯乙烯PS均价环比下跌34.09元/吨，跌幅0.3％；ABS均价环比上涨181.82元/吨，涨幅1.0％；聚碳酸酯PC均价环比上涨852.27元/吨，涨幅3.1％。9月工程塑料价格整体上涨，主要因上游苯乙烯等原料价格走强，同时需求旺季开始好转，价格上涨。

合成橡胶：9月丁苯橡胶均价下跌834.09元/吨，跌幅6.2％；顺丁橡胶下跌722.73元/吨，跌幅5.1％。9月合成橡胶受丁二烯暴跌影响，成本崩塌。

化纤：9月PX均价环比下跌24.05美元/吨，跌幅2.7％；PTA均价下跌258.68元/吨，跌幅5.0％；涤纶长丝（POY）均价下跌354.55元/吨，跌幅3.9％。9月受双控影响，下游纺织、印染加工厂开工率大幅下滑，挤压上游原料需求，价格走弱，下半月受国际油价上涨影响，价格开始反弹。

3.2煤化工：能耗双控叠加煤炭紧缺，煤化工产品普涨

甲醇：9月甲醇均价环比上涨497.27元/吨，上涨21.5％。9月煤价继续大涨，能耗双控持续升级，上游装置开工受限，甲醇开工率明显下滑，供给受限明显。

氯碱：9月电石均价环比上涨513.75元/吨，上涨9.1％；PVC均价环比上涨1103.86元/吨，上涨11.8％。9月能耗双控，内蒙、宁夏等地限电严重，电石和PVC供应紧张。

纯碱：9月纯碱均价环比上涨413.55元/吨，涨幅17.5％。9月江苏、广东、河南、河北等地受限电影响，部分企业降负荷生产。

化肥：9月尿素均价环比上涨10.91元/吨，涨幅0.4％。9月尿素价格结束了8月跌势，一路强势上行，主要因内蒙新疆多数企业集中检修，山东、安徽、江苏等地企业限电限产。

4. 有色金属板块：铜价维持高位盘整，沪铜库存大幅降低至历史低位

9月伦铜价格下行，沪铝价格上涨，沪铅价格震荡下行，沪锌价格微涨。库存方面，伦铜库存下降13.2％、沪铝库存下降6.1％、沪铅库存增加0.6％、沪锌库存上行5.0％。

伦铜：伦铜价格继续下行，近两月高位回调；9月伦铜库存环比由正转负，沪铜库存降至历史绝对低位。9月LME铜价环比下跌4.6％，铜价从上月末的9457.5美元涨至9020.0美元/吨。库存方面，LME铜库存环比下降，从253,000吨降至219,525吨，环比下行13.2％；沪铜库存大幅下行，9月30日上期所铜库存环比下降47.2％至43525吨，处于历史绝对低位。

沪铝：沪铝价格上涨，库存继续下降。沪铝价格上涨6.6％，铝价从上月末的21315元/吨涨至22725元/吨。沪铝库存继续下降，9月末沪铝库存为233,806吨，环比下跌6.1％。

沪铅：沪铅价格震荡下行，库存增速放缓。9月沪铅价格从上月末的15020元/吨下跌至14275元/吨，环比下行5.0％。自5月起沪铅库存环比均增加，9月库存增速放缓，月末沪铅库存为196,696吨，小幅上行0.6％。

沪锌：沪锌价格继续震荡、环比微涨，库存上行。9月沪锌价格震荡区间为22210元/吨至22990元/吨，环比微涨0.5％。沪锌库存上行，月末沪锌库存为54750吨，环比上行5.0％。

5. 建材建筑-地产基建产业链

9月建筑业PMI57.5，环比下降3.0。水泥需求进入旺季，同时煤价再创新高和双控政策推动水泥价格上涨。地产销售和土地成交溢价率走弱，可售面积同比虽由正转负，但去化速度明显减慢。政策面对地产的打压正逐渐体现在产业链景气度上，同时高煤价和双控政策使得需求受限，景气度雪上加霜。

5.1建筑建材：建筑业PMI57.5，环比下降3.0，水泥价格上涨

9月建筑业PMI 57.5，环比下降3.0。2020年建筑业PMI同期水平为60.2，同比下降2.7，较2019年同期下降0.1。其中，新订单PMI指数49.3，较8月下降2.1，是2018年8月以来除疫情期间外首次位于荣枯线以下；业务活动预期指数60.1，环比提高1.7，销售价格为55.8，环比提高2.2，从业人员指数52.6，环比提高2.0。

9月末全国水泥价格环比上涨30.06％。截止9月31日，全国水泥价格较8月末上涨30.06％至565.16元/吨。具体来看：东北、华北、华东、西北、西南和中南地区水泥价格环比分别+27.09％、+13.44％、+35.48％、+11.26％、+37.45％和+45.03％。分省份看，湖南、云南和河南水泥价格表现较强，较上月底分别+63.29％、+59.64％和+58.76％；新疆、青海和内蒙水泥价格表现相对较弱，较上月分别+0.23％、+1.63％和+7.83％。2021年8月水泥产量2.15亿吨，同比下降5.2％。9月水泥需求进入旺季，但市场煤价格上涨和能耗双控政策对水泥供给影响较大，水泥价格全国普涨。

5.2地产：9月销售面积当月同比减少27.2％，可售面积同比微增

32城市9月商品房销售面积当月同比减少27.2％，累计增长22.6％。9月，一线城市销售当月同比下降35.4％，累计同比增长29.3％；二线发达城市当月同比下降9.8％，累计同比增长25.0％；二线其他城市当月同比下降27.8％，累计同比增长22.5％；三线城市当月同比下降70.1％，累计同比下降14.5％。

百城住宅价格指数涨幅环比收窄。9月百城住宅价格指数同比上涨3.40％，增速较8月回落0.11个百分点，环比上涨0.14％，增速较8月回落0.06个百分点。其中85个城市住宅价格同比上涨，1个城市住宅价格持平，14个城市住宅价格同比下降。

2021年9月底13城可售面积同比下降2.6％，增速由正转负。其中一线城市可售面积同比下降6.8％，降幅较8月底扩大1.9个百分点；二线发达城市可售面积同比下降15.1％，降幅较8月底扩大12.8个百分点；二线其他城市可售面积同比增长7.2％，增速较8月底收窄3.6个百分点。从去化速度来看，13城9月去化速度为10.44个月，较8月增加1.48个月。一二三线城市去化速度均放缓，其中三线城市达到创纪录的92.52个月。

9月土地成交面积同比下降47.0％。全国100大中城市9月住宅类成交土地规划建筑面积为3438.18万平方米，同比下降47.0％。其中，一线、二线和三线城市成交土地规划建筑面积分别同比+20.0％、-3.2％和-79.4％。

9月全国住宅土地成交溢价率大幅回落，创近几年新低。9月全国100大中城市住宅类成交土地溢价率为3.05％，较8月回落7.49个百分点，创近几年新低。其中一线城市溢价率0.73％，二线城市溢价率1.53％，环比下降5.19个百分点，三线城市溢价率4.91％，环比下降5.87个百分点。

6. 下游需求板块：汽车-家电-交运-零售消费

8月中汽协汽车产销量同比继续下滑。9月乘用车市场销量环比下降，其中零售强于批发。家电方面，8月空调销量整体改善，但冰箱、洗衣机销量同比降幅较上月均扩大；内销来看，三大白电（空调、冰箱、洗衣机）的内销量同比均有所下降。9月食品价格环比跌幅扩大，能源价格上涨叠加服务价格环比上行，非食品部分环比预计偏强，预计9月份CPI同比在0.9％附近。

6.1汽车-家电：8月汽车产销维持较弱，三大白电内销同比下降

8月中汽协汽车产销量同比继续下滑。2021年8月中汽协数据显示汽车销量当月增速为-17.85％，汽车产量当月增速为-19.10％。具体品种来看，各品种汽车同比增速相比上月增速均有一定下滑。其中，乘用车销量增速为-11.54％，商用车销量增速为-42.76％，新能源汽车同比增长+193.61％。2021年8月库存系数为1.37，环比较6月下降0.08。

9月乘用车市场销量环比下降，其中零售强于批发。从乘联会乘用车日均销量数据来看，截至9月25日，零售和批发日均销量（过去4周平均）分别为4.24万辆和3.90万辆，相比8月末分别下降了0.35万辆和0.69万辆。

家电方面，8月空调、冰箱、洗衣机销量当月同比分别变动+3.2％、-11.90％和-8.2％，空调销量继续改善，但冰箱、洗衣机销量同比降幅较上月均扩大。从内销量来看，空调、冰箱、洗衣机销量当月同比分别为-0.8％、-8.4％和-5.9％，三大白电的内销量同比均有所下降，景气度略有回落。

6.2 交通运输：今年以来全球干散货指数大幅上行

2021年8月全国货运总量同比增长5.2％，3月以来增幅放缓明显。8月铁路、公路、水路和航空货运量的当月同比增速分别为2.9％、5.8％、3.6％和-5.6％。从当月同比增速变化上看，铁路货运增速由负转正，公路和水路货运增速继续下滑，而航空货运增速由正转负。8月沿海主要港口货物吞吐量增加3.0％；规模以上快递业务收入保持中高速增长，同比为15.5％。

海外方面，9月全球干散货指数大幅上涨，截至10月8日，其中波罗的海干散货指数（BDI）由9月初的3944上升至5526，创2010年以来新高；巴拿马型运费指数由3605上升至3866；好望角运费指数由5625上升至10112。9月SCFI（上海出口集装箱运价指数）稳中略降，较上月小幅下行0.64％至4614。

6.3 零售消费：食品环比跌幅扩大，消费者信心指数继续下行

食品方面：9月农产品批发价格200指数为113.23，环比下跌0.3％（前值上涨3.7％），环比由正转负。其中，食品类价格环比跌幅扩大，猪肉价格环比降幅再度走阔至7％（前值3.8％），蔬菜价格环比转负至1.9％（前值10.3％），水果价格环比降幅收窄至2.3％（前值4.7％）。对应到CPI来看，预计7月CPI食品环比为负，但能源价格上涨叠加服务价格环比上行，非食品部分环比预计偏强，预计9月份CPI同比在0.9％附近。

轻工商品方面：9月义乌中国小商品景气指数为1218.93，较8月边际回落3.67％，其中信心指数继续小幅上行，规模指数和效益指数均明显回落，对应上游原材料价格猛涨下下游小幅承压，整体来看9月义务小商品景气指数虽边际回落但仍处高位，需求向好下我国制造业景气仍有韧性。

7. 原材料上涨叠加能耗双控，商品普涨但需求受限

9月除个别商品如丁二烯、合成橡胶等价格下跌外，其余商品价格普涨。9月的主旋律是原料价格继续大涨叠加中下游能耗双控抑制需求，虽然价格普涨，但实际需求量一般。当前量减价升的“滞涨”格局，其实只是表象，因为供给端的减少主要受政策的严格约束，从外需出口情况来看，若没有政策调控因素，真实的经济反而更贴近“过热”，因此货币政策没有进一步宽松的必要。而此时的调控政策，虽然限制了供给和需求，但也限制了企业资本开支，因此企业的中长期信用风险反而有所下降，产业债的配置性价比提高。

利率债，从去年四季度到今年6月，我们四波段判断中的前三波段兑现完美。从7月7日至8月初，债市走势强于我们预期。10年期国债收益率在2.8％时明确指出该点位对利多反应较为充分，收益率不会持续下行，当前继续维持下半年债市处于第四波段的判断不变，关注疫情、经济、通胀、资金及宽信用预期变动情况。

产业债，当前信用利差低位但分化极大，产业债超额利差历史高位，不建议持有利差上行风险较大的中高等级长久期品种。今年政策对债务问题格外重视，各地政府纷纷表态确保地方国企债券兑付，而非国企近几年经营较好并且资本开支平稳，债务风险可控，因此我们认为今年信用市场整体违约率较低，可适度下沉收益率较高且基本面较好的短久期产业债。“碳中和”战略下，钢铁行业一方面基本面将继续夯实，另一方面长期资本开支有望下降，目前利差较高，风险较小，性价比最高。煤炭行业优选持续经营能力强的主体。下半年经济韧性对中游制造业形成利好，并且整体利差较高，可适当关注。