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晨光生物研究报告:三步战略行稳致远,隐形冠军进而有为
2023-03-21 10:20:26 未来智库

1、植物提取物行业龙头,业绩稳健增长

1.1、全球植物提取行业第一梯队,多品种世界第一

公司居全球植物提取物行业第一梯队,多品种世界第一。晨光生物从事的业务属于天 然植物提取物细分领域,主要系列产品有:天然色素、香辛料提取物和精油、营养及药用 提取物、天然甜味剂、保健食品、油脂和蛋白等。目前晨光生物已成为国内植物提取行业 规模最大的上市公司,在全球植物提取行业位居第一梯队。经过 20 余年的发展,公司已有 辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一,甜菊糖苷、花椒提取物、姜黄素、 葡萄籽提取物、番茄红素、迷迭香提取物等梯队产品处于快速发展的上升阶段,多品种发 展取得良好成效。公司积极布局全球市场,在欧洲、美洲、澳洲、中俄日韩等亚洲以及非 洲部分地区均有业务覆盖。

1.2、股权结构稳定,公司高管从业经验丰富

股权结构稳定,创始人为实控人。卢庆国为公司创始人、发起股东之一,具有 25 年植 物提取行业研究背景,拥有 20 年以上的从业经历,行业经验丰富,现为公司董事长、总经 理,持股比例为 18.43%,系公司第一大股东、实控人和最终受益人。值得注意的是香港中 央结算有限公司为今年新进股东,持股比例从年初的 2.39%提升至 4.39%。

主要高管从业经验丰富。卢庆国为现任公司董事长兼总经理,从 2000 年发起创办本公 司以来,一心致力于公司天然提取物行业的经营发展,擅长团队建设和企业运营管理,拥 有二十年天然提取物行业经营管理经验和深厚的行业资源。公司副总经理李凤飞、陈运霞、 连运河均为高级工程师,且自 2000 年至今工作于晨光生物,拥有 20 余年经营管理经验, 均拥有国家级、省级发明专利,为公司科技创新发展作出巨大的贡献。

1.3、营收、净利润稳健增长,期间费用率稳中有降

营收、净利润稳健增长,盈利能力逐年提升。公司营业总收入从 2015 年 12.68 亿元增 至 2022 年 62.96 亿元,7 年 CAGR 为 25.73%。归母净利润从 2015 年 0.68 亿元增至 2022 年 4.36 亿元,7 年 CAGR 为 30.15%。业绩实现较高增速主要系:1)公司三大主导产品销量进 一步提升,其中辣椒精产品抢抓市场机遇,销售收入再创新高;叶黄素、辣椒红继续保持 行业领先,优势进一步扩大。2)营养药用类产品市场开发取得新成绩,番茄红素应用开发 取得新进展;保健食品业务不断拓展市场,实现翻番;动保类产品发展势头旺盛,正在成 为公司效益增长的新亮点。3)棉籽蛋白业务收入约 35 亿元(+50%),全年加工棉籽 60 多 万吨(37%)。

从收入构成上看,2021 年色素、香辛料及营养类提取物实现收入 24.96 亿元,占比 51%;籽仁壳绒类产品实现收入 22 亿元,占比 45%。从地域上看,中国大陆地区实现收入 39.44 亿元,占比超过 80%,大陆以外其他地区实现收入 9.3 亿元,占比 19%。

成本管控能力进一步提升,期间费用率稳中有降。公司毛利率较为稳定,基本维持在 13%以上,2022Q1-3 由于毛利较低的棉籽业务占比提升,导致毛利率下降为 13.61%。公司 是植物提取行业中少数覆盖全产业链的企业,具备“种植、采购、生产、研发、销售”一 体化经营优势和规模效应,通过全方位的精细化管理,公司近几年期间费用不断降低。 2022Q1-3 销售费用率下降至 0.89%,2020-2021 年基本维持在 1%左右;管理费用率基本维 持在 5%左右,2022Q1-3 下降至 5.02%;财务费用率下降为 0.34%。

ROE 水平持续增长,受权益乘数和净利率影响较大。根据杜邦分析,晨光生物 ROE 从 2015 年 5.68%增至 2021 年的 14.5%,整体呈不断提升趋势,且主要受权益乘数和净利率影 响较大。其中权益乘数从 2015 年 1.44 增至 2021 年 2.19,净利率从 2015 年 5.39%增至 2021 年 7.19%,总资产周转率从2015年0.72到2021 年 0.92,整体变化幅度较小。

2、全球植物提取物市场规模超千亿,应用前景广阔

2.1、我国植物提取应用历史悠久,应用范围广

植物提取发展迅速,应用范围广泛。植物提取物是以植物为原料,按照对提取的最终 产品的用途的需要,经过物理化学提取分离过程,定向获取和浓集植物中的某一种或多种 有效成分,而不改变其有效结构而形成的产品。植物提取在我国有着悠久的历史,植物提 取物来源于中药行业,总体发展时间相对较晚。20 世纪 70 年代,一些中草药工厂开始使用 机械设备提取活性成分,但是只是作为生产的一部分,植物提取物尚未大规模生产。

自 20 世纪 90 年代以来,随着人类“崇尚天然,回归自然”的呼声越来越高和我国对外贸易的兴 起,植物提取行业作为一个新兴的行业,在欧美国家率先兴起,同时我国植物提取物行业 进入到起步期;进入 21 世纪后,随着更先进的提取方法如酶法提取、超声、超临界提取物、 膜分离技术、微波萃取技术等应用,提取物的得率得到极大提升,我国的植物提取物行业 进入黄金发展期。另外随着人类生活水平的提高,回归自然的理念不断增强,食品、医药、 保健品和化妆品等日益趋向绿色、天然化,预计到 2025 年全球植物提取物市场规模将达到 594 亿美元。

上游原材料成本占比超过 90%,下游应用范围广。植物提取一般以农业劳动密集型农产 品作为原料,通过高新技术的加工,提取健康食品和药用的原料,广泛应用于药品、化妆 品、保健品和食品饮料等生产领域,故行业全产业链的地区分布范围极广。1)上游主要是 原材料的种植、提取生产检验设备和电力、水、溶剂等辅助用料,规模较大的企业可自产 (例如晨光生物)。其中植物提取物行业受原材料影响较大,上游成本结构中原材料成本 占比超过 90%,行业对上游原材料议价能力较低。植物提取物行业对制取设备议价能力则相 对较强,由于植物提取物设备制造厂商较多,因此行业产品选择余地较大,可选择范围较 广,买家优势较为明显。

2)中游主要是植物提取企业对原材料进行提取和深加工。全国相 关企业超过 2000 家,市场格局较为分散,85%的企业年销售额低于 500 万元,虽然都属于 植物提取物,但不同企业擅长的品类不同,很多企业无竞争关系。行业上市公司较少,主 要是晨光生物和莱茵生物,其他大多在新三板上市。3)植物提取物是下游各行业产品生产 的重要原材料,如医药、化妆品、食品饮料等各个行业都或多或少会使用到植物提取物, 因此某一单一市场波动对植物提取物带来的影响较小,植物提取物对下游行业议价能力较 强。

下游应用领域不断拓宽,需求持续提升。1)中国调味品行业市场规模从 2014 年 2595 亿 元增至 2021 年 4594 亿元,7 年 CAGR 为 8.50%,预计 2022—2027 年市场规模将从 5133 亿元 增至 10028 亿元,期间 CAGR 为 14.33%,未来 5 年将快速增长。

2)中国保健品行业市场规模 从 2013 年 993 亿元增至 2020 年 2503 亿元,7 年 CAGR 为 14.12%,预计 2021—2023 年市场规 模将从 2708 亿元增至 3282 亿元,期间 CAGR 为 10.09%。3)中国化妆品行业市场规模从 2013 年 272.5 亿元增至 2021 年 455.3 亿元,8 年 CAGR 为 6.63%,预计 2022—2023 年市场 规模将从 485.8 亿元增至 516.9 亿元,预计增长率为 6.40%。4)中国餐饮行业收入规模从 2015 年 32310 亿元增至 2021 年 46895 亿元,6 年 CAGR 为 6.41%,预计 2022—2025 年收入 规模将从 47645 亿元增至 55635 亿元,期间 CAGR 为 5.30%。随着下游行业需求的增加,将 会带动植物提取物行业规模的不断扩大。

2.2、植提市场规模不断扩大,行业预计双位数增长

全球和国内市场规模不断扩大,预计均呈两位数增长。从全球市场规模来看,植物提 取物有益健康的概念普及推动了行业发展,此外,由于植物提取物市场中 R&D 活动的增长 以及方便食品的普及,食品和饮料行业中对植物提取物的需求也不断增长。全球植物提取 物市场估计在 2019 年价值 237 亿美元,预计到 2025 年将达到 594 亿美元,6 年 CAGR 为 16.55%。与此同时,近年来国内植物提取物行业快速发展,市场规模从 2017 年 275 亿元增 至 2021 年 407 亿元,4 年 CAGR 为 10.30%,预计 2025 年市场规模将达到 594 亿元,4 年 CAGR 为 10.53%。

植物提取物产品进出口额总体波动增长。1)从贸易金额来看:2010-2020 年中国植物 提取物行业产品进口额从 1.31 亿美元增至 7.7 亿美元,期间 CAGR 为 19.38%,其中 2020 年 受疫情影响进口额同比下降 9.31%,总体呈增长趋势,且增长较快。同期植物提取物产品出 口额从 7.68 亿美元增至 24.5 亿美元,期间 CAGR 为 12.3%,过去时间整体呈波动增长态势。 2)从出口产品细分来看:甜叶菊提取物在 2016-2020 年间始终处于第一的位置,2020 年辣 椒色素和薄荷醇分别处于第二、第三位置。3)从出口地区分布来看:2020 年植物提取产品 出口地区前五分别是美国/日本/印度/西班牙/韩国,分别占比 25%/9%/7%/5%/4%,五个国家 出口额共占出口总额的一半。

2.3、植物提取物壁垒较高,市场集中度分散

植物提取物行业存在四大壁垒,进入难度较大。1)市场准入壁垒:植物提取物是一类 十分重要的中间体产品,其品质直接影响着下游药品、保健品等产品的质量,因此下游企 业,尤其是国外客户,通常都会对产品的有效成分含量、细菌总数、农药残留等方面约定 相应的标准。此外,国家方面的标准有《GB4789.2-2010 食品安全国家标准、食品微生物学 检验、菌落总数测定》等,主管部门正在加强对植物提取行业的监管。没有专业的设备、 人才和技术,新进入企业通常很难满足国家和国外客户的标准要求。

2)技术壁垒:植物提 取物的生产技术和工艺是企业竞争实力的重要体现,因为涉及化工、医药、食品、生物等 众多领域,直接决定着公司产品的品质,继而决定着公司产品的销售情况。植物提取物企 业需要不断地进行研发投入和技术升级,探索新品种,试产新产品,储备更多的发明专利。 我国目前植物提取物企业众多,但具有先进工艺和核心技术的却是少数,因为需要技术人 才、资本投入和长期的积累。行业新进入者通常很难在较短时间内形成有竞争力的技术实 力。

3)原材料壁垒:植物提取物行业的上游产品具有天然属性,部分天然植物的种植、采 摘和收购具有周期性、区域性及季节性的特征,因此,植物提取企业需根据上述特点,结 合自身生产及销售情况合理制定采购、生产计划,针对性进行原材料及产品备货。一方面 植物提取物下游市场日益扩大,另一方面上游原材料相对短缺,故为提高市场竞争力、满 足客户的及时性需求和多样性需求,植物提取物生产企业需要与上游原材料供应企业建立 长期、稳定的合作关系,以保证原材料的供应。

4)销售渠道壁垒:销售渠道是产品从生产 者向消费者转移所经过的通道或途径,是公司实现产品销售进而获取收入的关键一环。而 稳固销售渠道的建立除了需要产品质量过硬之外,还往往需要公司高层和销售人员投入大 量的时间精力和物力去与客户保持良好的关系。这也是行业新进入者短时间内很难完成的。

新注册企业减少,投资规模波动上升。截至 2021 年,我国植物提取物生产存续和在业 企业数量合计 10144 家,新注册企业数量在 2011-2019 年呈现逐年上升趋势,2021 年受疫 情影响,注册企业数量有所下降,仅为 1261 家,同比下降 37.63%。截至 2021 年 9 月,中 国植物提取物产业投资笔数先增后降,2015 年达到 7 笔,为近 10 年峰值。同时,投资规模 呈波动增长态势,2020 年达到 15.07 亿元,为近 10 年峰值。目前国内植物提取物行业投融 资主要集中于医疗健康领域,且投资轮次集中在 B 轮或之前,表明国内投融资热情较高, 投资者看好行业发展前景。

市场集中度分散,2021 年 CR2 仅为 14.5%。由于植物提取物行业细分多样,应用领域 广泛,国内植物提取物行业注册企业达上万家。虽在部分细分领域出现行业龙头企业,但 大部分均为中小型企业,整体市场集中度非常分散。CR2 从 2017 年 12.99%提升至 2021 年 14.50%,行业集中度增长缓慢,仍有进一步提升空间。晨光生物总体市占率第一,从五力 竞争模型角度分析,由于细分领域众多,国内市场竞争程度一般,行业对消费者的议价能 力较强,对供应商议价能力较弱,尤其是对企业影响较大的上游种植业议价能力弱。同时, 由于行业存在一定的技术门槛,潜在进入者威胁较小。植物提取物属于新兴大健康原料产 业,替代品威胁较小。

广东、陕西、湖南三地企业占比超过 50%,晨光生物市占率行业第一。1)分地区来看: 截至 2021 年,我国植物提取物注册企业主要分布于广东、陕西和湖南,该区域植物提取物 相关企业数量分别为 2974/1412/1338 家,分别占比 29%/14%/13%。2)分企业来看:我国植 物提取物行业市场集中度较小,目前国内植物提取物行业晨光生物市占率处于行业第一, 其次为莱茵生物和嘉禾生物,三者整体位于行业第一梯队。经过 20 余年的发展,晨光生物已有辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力品种位居世界第一或前列。行业第二梯队的企业主 要有天然谷、康隆生物、华康生物等企业。

晨光生物产能领先,产品各有侧重。晨光生物和莱茵生物植提技术有所不同,布局各 有千秋。莱茵生物主要产品有:茶提取物、甜叶菊提取物、罗汉果提取物、莽草酸、红景 天提取物;晨光生物主要产品有:辣椒红色素、叶黄素、辣椒油树脂(辣椒精)、花椒提 取物、甜菊糖苷、叶黄素晶体、番茄红素、菊粉、葡萄籽提取物、姜黄素、大麻二酚 (CBD)、核桃油、葡萄籽油、棉籽油、棉籽蛋白。莱茵主营植物功能性成分提取,晨光生 物主营色素提取,截止 2022 上半年,晨光生物披露产能总计 77.73 万吨,均为折标后产能; 莱茵生物披露产能突破 6 万吨,其中投资 0.8 亿元在美国开设大麻工厂,0.4 万吨甜叶菊产 能正在推进投建。晨光生物主要生产辣椒色素与辣椒精和棉籽类产品,后续棉籽类产品业 务有望剥离;莱茵生物主要生产罗汉果、甜叶菊提取物和工业大麻,两家公司产能布局方 向有所差异。

中国成为行业最大技术来源国,广东专利申请数量最多。截至 2021 年 9 月,中国是全 球植物提取物行业最大技术来源国,占比高达 58.67%。其次为韩国/美国/日本和其他国家, 占比分布为 12.74%/10.69%/9.79%/8.11%。国内分区域来看,广东省的专利申请数量最多, 达到 1742 项。江苏、安徽、山东申请植物提取物专利数量均超过 700 项。

2.4、三大主力产品市场规模、渗透率不断提升,甜菊糖快速增长

辣椒红色素供需均呈两位数增长。辣椒红色素,别名辣椒色素,是从红辣椒中提取的 一种天然红色素。我国是辣椒种植大国,辣椒红色素资源丰富,从红辣椒中提取辣椒红色 素不仅可以为我们提供优质安全的天然色素,还可以使红辣椒资源得到进一步的开发和利 用。我国辣椒色素产量从 2015 年 3212 吨增至 2021 年 9745 吨,6 年 CAGR 为 20.32%,预计 2022 年产量将达到 11270 吨,较 2021 年增长 15.65%。随着人民生活水平的不断提高,人们对健康食品的需求会逐渐增加,同时提高国内对辣椒红色素等天然色素的需求量,我国 辣椒色素需求量从 2015 年 1165 吨增至 2021 年 2601 吨,6 年 CAGR 为 14.72%。目前我国辣 椒色素产量大于需求量,部分产品用于出口。

辣椒红色素市场规模不断提升,晨光生物市占率超 2/3。目前辣椒红色素已被广泛应用 于加工、食品餐饮、医药工业、饲料等领域,2015 年我国辣椒色素行业市场规模为 1.72 亿 元,2021 年我国辣椒色素市场规模增至 3.92 亿元,6 年 CAGR 为 14.72%。预计 2022 年中国 辣椒色素市场规模将达到 4.67 亿元,较 2021 年增长近 20%。从均价看,2020 年辣椒色素 均价约 14.7 万元/吨,近几年价格基本维持稳定。2008 年晨光生物的主力产品辣椒红就已 做到世界第一,且市占率不断提升,从当初 1/3 提升到目前的 2/3 以上,行业地位不断稳 固。

中国叶黄素产量和市场规模不断提升。叶黄素(Lutein),别名植物黄体素,是一种类 胡萝卜素。叶黄素食物来源广泛,自然界中往往与玉米黄素共同存在,是构成玉米、蔬菜、 水果、花卉等植物色素的主要组分。中国叶黄素产量从 2017 年 5370 吨增至 2021 年 8296 吨,4 年 CAGR 为 11.49%。预计 2022 年产量为 9239 吨,预计增速超 11%。而叶黄素市场供 需规模从 2016 年 1.75 亿元左右增至 2021 年 3.24 亿元,5 年 CAGR 为 13.11%。2017-2021 年天猫平台含叶黄素保健品销售额从 2.36 亿元增至 10.22 亿元,4 年 CAGR 高达 44.26%。 晨光生物叶黄素产销量于 2016 年达到世界第一,目前市占率在 30%-40%之间。

辣椒精(辣椒油树脂)市场规模逐年提升,细分市场以食品添加剂为主。由于我国对 辣椒产业开发较晚,目前中国辣椒油树脂行业市场规模较小,未来随着辣椒油树脂的应用 领域不断扩大,行业市场规模将继续扩大。目前辣椒精全球市场规模在 10-14 亿元左右,行业发展前景广阔。辣椒精应用领域广,在细分市场中食品添加剂占比达到 46%,其次为医 药配料和化妆品,分别占比 19%和 13%。晨光生物在辣椒精领域 2014 年做到世界第一,目 前市占率在 1/3 左右,提升空间仍非常大。

行业发展前景广阔。辣椒精应用领域广,在细分市场中食品添加剂占比达到 46%,其次为医 药配料和化妆品,分别占比 19%和 13%。晨光生物在辣椒精领域 2014 年做到世界第一,目 前市占率在 1/3 左右,提升空间仍非常大。甜菊糖市场规模快速增长,预计 2027 年中国市场规模达 2.3 亿美元。2020 年全球甜 菊糖市场规模达 5.69 亿美元,预计 2027 年达 9.99 亿美元,7 年 CAGR 为 8.36%。2020 年中 国甜菊糖市场规模为 9940 万美元,占全球甜菊糖零售规模比例为 17.5%,预计 2027 年中国 甜菊糖市场规模将达 2.27 亿美元,7 年 CAGR 为 12.50%。

全球含甜菊糖产品数量快速增长,中国将成甜菊糖市场规模增幅最快国家。预计 2020-2027 年,我国将成为甜菊糖市场增幅最快的国家,年复合增长率达 12.5%,其次为美 国,达 10.3%。日本、加拿大和德国分别为 4.4%、7.4%、5.3%。从产品数量上看,2012 年 添加甜菊糖的产品占全球代糖食品的比例不到 1/4,2017 年 8 月份已经达到 27%,超过广泛 使用的人工甜味剂阿斯巴甜。2018 年全球上市的含甜菊糖的产品数量达 3819 件,在饮料和 食品行业的产品数量分别增长了 33%和 23%,是 2010 年的 8 倍。

3、产品线丰富,具备技术、规模优势

3.1、具备品牌优势,主力产品+梯队产品共筑优势

公司多年诚信经营,具备品牌优势。公司秉承“诚信经营”原则,多年来始终坚持以 优质的产品服务客户,为客户和社会创造价值,受到了市场的广泛认可。作为国内较早从 事植物提取行业的企业之一,专注植物提取行业 20 余年,凭借优良的产品质量形成了良好 的品牌优势,连年位居“中国提取物行业出口十强”前两位,品牌影响力不断提升,培育 了一批优秀的商标品牌。“晨光”商标被认定为中国驰名商标,“CCGB”、“丝路晨光”、 “彩之源”、“枣花”等被认定为河北省著名商标。晨光牌天然色素、晨光生物辣椒油树 脂、晨光生物天然色素、丝路晨光牌棉籽油等获河北省名牌产品称号。在 2021 中国品牌价 值评价信息榜上,晨光生物以 37.42 亿元位居自主创新品牌价值第四名。

产品线多元,品种涵盖较多。植物提取物的品种众多,进入工业提取的品种有 300 多 个,单个品种的市场规模约在千万至几十亿元的范围。公司从事的业务属于天然植物提取 物细分领域,公司产品线丰富,可生产数十个甚至数百个品种。主要系列产品有:天然色 素、香辛料提取物和精油、营养及药用提取物、天然甜味剂、保健食品、油脂和蛋白等。 公司目前形成了成熟的多品种发展模式,辣椒红、辣椒精、叶黄素三个品种已位居世界第 一或前列,并持续打造出花椒提取物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、葡萄籽提取物、迷迭 香提取物等规模较大的第二梯队品种。

3.1.1、主力产品增长稳健,为公司发展基石

三大主力品种由于业务规模大、市场影响力强、且市占率仍在进一步提高,增速及盈 利能力稳定,是公司业绩稳步增长的压舱石。 辣椒红: 辣椒红稳步增长,具备强大规模效应。辣椒红是属类胡萝卜素类色素,是良好天然的 着色剂。主要运用于食品、药品等行业。晨光在 2003 年建立第一条辣椒红生产线,2008 年 销量成为世界第一,目前市占率达 2/3,并继续向 4/5 目标前进。预计 2021 年辣椒红收入 10 亿元,2017-2021 年 CAGR 约为 10%;销量约 8000 吨,2017-2021 年 CAGR 约为 18%;吨价 约 12.8 万元/吨,2017-2021 年 CAGR 约为-5.9%。拆分量价来看,公司销售增长主要靠量增 驱动,预计 2023 年价格将维持稳定。

规模效应和技术共筑成本优势,毛利率稳定。公司自主研发的混合溶剂提取工艺实现 了色素和辣素兼得,使辣素的提取率由传统的 30%左右提高到 98%以上。公司独创的溶剂回 收工艺使吨料消耗溶剂由原来的 300kg 降低至 3kg。连续化、规模化、自动化、高得率、低 成本的辣椒生产线,以高效逆流连续萃取工艺和设备替代了传统的间歇式萃取工艺,色素 高效连续分离技术将单条生产线日生产色素能力不断提升。规模化生产和技术优势使得公 司成本能够在行业中取得领先优势,毛利率维持在 15%左右,随着海外种植基地的扩大,毛 利率有望稳中有升。

辣椒红应用场景不断扩大,市场增长潜力大。公司辣椒红销量持续增长,近几年基本 每年保持 1000 吨的增速。目前辣椒红主要消费地区是发达国家和中国,发达国家人均辣椒 红年消费金额约 1 元,渗透率高;食品工业不成熟的发展中国家渗透率较低;中国应用较 晚但渗透率持续提升。随着其他发展中国家工业化程度提高叠加辣椒红应用场景和人群增 加,辣椒红市场仍有几倍的增长潜力。

大力发展海外种植,供应和成本有望稳定。叶黄素价格随着供应量变化呈现一定周期 性,公司相应产品毛利率也随之变化,其中食品级毛利率可达 35%-50%,占比 20%;饲料级 毛利率正常情况下维持在 20%左右。晨光一直在不断扩产万寿菊种植面积以求供应量稳定。 2021 年在新疆和云南发展万寿菊种植 15 万亩;印度子公司万寿菊种植面积 3.1 万多亩,赞 比亚子公司奇蓬勃农场万寿菊种植面积近 1 万亩。2022 年赞比亚种植面积扩张至 2 万亩, 全球合计超过 20 万亩万寿菊种植,并且建有叶黄素加工厂。随着海外基地的扩建,供给有 望保持稳定增长,产品毛利率也有望稳步提升。

3.1.2、梯队产品空间大增速快,打造第二曲线

梯队产品市场空间大、增速快、毛利率较高,业务规模快速扩张,对公司的业绩增长 起到良好的推动作用。 需求望改善,香辛料提取物有望迎来量价齐升。香辛料提取物主要包含花椒、胡椒、 生姜、孜然等提取物。2017 年晨光花椒产品销售额便突破 6000 万元,开始与海底捞等大客 户开展合作。2021 年香辛料提取物产品销量实现较快增长,销售收入超过 1.1 亿元;贵阳 晨光首创 5000L*3 超临界生产线投入使用,生产优势进一步提升。2022 年花椒提取物销售 市占率约 1/3,销量已经做到全国第一。2022 年受疫情影响消费力下滑,花椒提取物销售 和价格均有所下滑,毛利率 10%-20%左右。随着疫后餐饮复苏,香辛料提取业务有望迎来量 价齐升。

甜菊糖苷有望成为下一个位居世界前列品种。晨光甜菊糖新工艺稳定运行,生产效率 持续提升,市场竞争力持续增强。甜菊糖行业经历了 2018 年和 2019 年的激烈竞争后,竞 争格局得以优化,盈利能力持续改善。公司甜菊糖业务毛利率也显著提升,毛利率在 20%左 右,主要因为公司进入甜菊糖行业较晚,销售上更多通过价格优惠实现量的增长来快速切 入市场。未来随着客户结构优化和销售策略改变叠加规模效应,毛利率有望持续提升。 2020 年晨光甜菊糖销售收入 6910 万元,同比增长 1.5 倍。

2021 年实现收入 1.85 亿元,同 比增长 181%;2022 年与国内外多个大客户建立稳定的合作关系,全年销售收入突破 2 亿元。 并且在公司技术攻坚下,甜叶菊溶剂提取在正常产出甜菊糖同时,增加了一种 di-CQA 新成 分,属于天然抗氧化剂、饲料替抗产品,成为增收又一副品。我们认为在追求健康的当代, 代糖需求有望持续增长,而甜菊糖作为优质的天然代糖,行业增长有望提速,公司凭借先 进的技术和成熟的打法,有望将甜菊糖培养成下一个世界前列品种。

番茄红素、姜黄素、水飞蓟等营养药用产品望快速成长。公司强大的研发技术,为梯 队产品发展提供必要保障。以番茄红素为例,目前同行均采用番茄酱作为原材料,番茄皮 籽源于番茄酱生产过程的下脚料,晨光开创性从番茄皮籽中提取番茄红素的专利技术能有 效降低生产成本,番茄红素毛利率高达 60%。

梯队产品中,番茄红素、姜黄素、水飞蓟等产 品发展前景良好,有望复制甜菊糖等成功经验快速起量。晨光营养药用类产品市场开发取 得新成绩,2021 年水飞蓟素、食品级叶黄素、葡萄籽提取物等产品销售与斯维诗、纳世凯尔、修正药业等知名终端客户达成战略合作,品牌影响力持续提升。其中姜黄素/番茄红素 实现营收0.42/0.32亿元,分别同比增长 13%/80%。2022 年迷迭香提取物销售收入1200多万元,同比增长80%;水飞蓟素销售收入 3600 多万元,同比实现翻番。营养药用提取物最 重要的市场在中国,而中国对保健品的使用才刚开始,随着人们对健康需求不断提升以及 老龄化率提升等将带来更大需求。

3.2、棉籽业务独立分拆,贡献稳健增量

棉籽业务快速增长,持续贡献增量。公司目前拥有四条棉籽加工生产线,分布在新疆 克拉玛依、图木舒克、喀什和河北邯郸,棉籽年加工能力达 76 万吨。公司棉籽业务主要 分为棉籽贸易和棉籽加工,分别占比 37%/63%,其中棉籽加工主要有棉籽蛋白、棉籽油、棉 短绒、棉籽壳等产品。棉籽蛋白存在于棉籽仁提油后的棉籽饼粕中,主要应用于饲料行业, 占比 27%;棉籽油是我国主要食用植物油之一,并广泛用于制作调和油,占比 18%;棉短绒 是国防、纺织、化纤、造纸等轻、化工业的重要原料,占比 10%;棉籽壳主要用于食用菌的 万能培养基和畜禽养殖的饲料,占比 7%。

公司棉籽业务营收从 2010 年 0.29 亿元增至 2022 年 35 亿元,12 年 CAGR 为 49%;归母净利润从 2012 年 821.58 万元增至 2021 年 5401.25 万 元,9 年 CAGR 为 23.27%。棉籽业务自 2020 年开始基本全部采取对锁经营方式,属于供销 锁价的经营模式,在采购棉籽的同时,根据历年加工数据推算各类产品产出量,同步进行 销售,锁定加工利润,因此能够保持稳定盈利。

棉籽业务分拆上市,主业经营更加清晰。由于公司主营业务植提和棉籽业务在生产、 经营、贸易等方面均有较大差别,且财务指标相差较大,因此公司在 2020 年成立新疆晨光 生物科技股份有限公司并整合棉籽业务进行独立经营,2022 年 8 月成功在新三板挂牌,既 有利于晨光科技的经营和融资,又有利于公司聚焦植提业务的发展。

新建 35 万吨产能,提升经营业绩。公司目前拥有棉籽类产能 76 万吨。2023 年 2 月公 司发布公告,控股子公司新疆晨光科技拟在新疆巴州焉耆县投建“年加工 35 万吨棉籽项 目”,建成后可年加工毛棉籽 35 万吨,产出脱酚棉籽蛋白 14.02 万吨,短绒 3.75 万吨, 棉籽油 4.46 万吨,棉壳 11.37 万吨。预计总投资 4.55 亿元(其中:固定资产投资 2 亿元, 流动资金投资 2.55 亿元),并新设子公司具体负责该项目的筹建及运营。届时公司将拥有 棉籽类产能 111 万吨。

3.3、具备人才和技术研发优势,占领植提行业技术制高点

注重研发,具备明显技术优势。公司作为天然植物提取行业的领军企业,高度注重技 术研发,近年来不断加大研发投入,致力于通过自主研发与合作研发相结合的研发模式持 续增强产品研发和生产创新能力,增强核心竞争力。公司率先突破辣椒红、辣椒精、叶黄 素、番茄红素、甜菊糖等多个品种的关键生产技术,并对生产工艺进行持续创新,实现产 品得率水平行业领先,市场竞争力不断提升。

公司具备人才优势,研发人员具有年轻化、层次高特点。公司拥有一支经验丰富的管 理、营销及研发队伍。公司研发人员数量从 2015-2019 年逐年增加,且增长幅度均在 30%以 上。2020 年有所下降主要系统计口径发生变化,2021 年研发人员数量重新恢复到百人以上, 总提升对研发人员数量维持稳步增长趋势。为满足快速发展需要,公司不断引进高学历、 高素质人才,持续优化人才队伍的知识结构和年龄结构。从学历上看,本硕博学历人员占 比高达 94%,硕博人员占比也接近 70%。同时硕博人数 2021 年较 2020 年增长 18.33%,研发 人员学历层次进一步提升,结构进一步优化。从年龄上看,2021 年研发人员 40 岁以下占比 高达 90%。

研发投入逐年增长,研发投入占营收比整体呈增长态势。研发作为公司的核心竞争力 之一,历来受公司重视。2015 年到 2021 年研发投入从 0.58 亿元增至 2.67 亿元,6 年 CAGR 高达 28.98%。据 2022 年晨光生物三季度报,报告期内研发费用较上年同期增长 70.56%。 预计本年研发投入继续保持较快增长。2015-2021 年研发投入占营收比重从 4.54%提升至 5.47%,6 年间整体呈增长态势。植提业务研发费用增至 2021 年 9305 万元,研发费用率增 至 3.7%。

设立三大中心,提供全方位支持。公司大力建设具有世界先进水平的研发中心、权威 的检测中心、设备齐全的中试中心,以“研发、检测、中试”三大中心为科研平台,服务 于公司的技术研发及产品开发,并为行业内专家提供产品研发、中试、产业化、销售等服 务,打通产、学、研成果转化及产业化环节,形成了融合研发、检测、成果转化为一体的 技术创新系统。

3.4、公司具备成本和全产业链一体化经营优势,成本管控能力强

籽仁壳绒类产品快速增长,与色素、香辛料及营养类提取物双分天下。色素、香辛料 及营养类提取物营收从 2015 年 7.59 亿元增至 2021 年 24.96 亿元,6 年 CAGR 为 21.93%, 2021 年占比达 51.20%;籽仁壳绒类产品营收从 2015 年 1.84 亿元增至 2021 年 22.00 亿元, 6 年 CAGR 为 51.15%,增长迅速,2021 年占比达 45.14%。辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主 力产品位居世界第一,辣椒红全球市占率 2/3,辣椒精全球市占率 1/3,叶黄素全球市占率 1/3;甜菊糖苷、花椒提取物、姜黄素、葡萄籽提取物、番茄红素、迷迭香提取物等梯队产 品处于快速发展的上升阶段。公司销量从 2015 年 19.88 万吨增至 2021 年 66.32 万吨,6 年 CAGR 为 22.24%。

成本加成模式下,植提业务毛利率稳定增长。虽然公司产品售价有所变动,但公司采 取成本加成模式,毛利率较为稳定。公司植物提取业务毛利率稳定增长,从 2016 年 17.32% 增至 2021 年 23.91%。2018 年毛利率下降主要系产品周期影响。籽仁壳绒类产品从 2016 年 9.62%下降至 2021 年 4.61%。2017 年受豆油类、豆粕类大宗产品市场周期性波动影响,公 司自产棉籽类产品毛利同比减少,同时计提 1700 万元存货跌价准备,因此毛利率下降至 3.81%。2020 年下降较多主要系会计准则变化,运费调整至成本计算所致。

原材料来源广,采购模式独特。公司原材料成本占到产品成本的 95%左右,原材料价格 的波动对公司影响较大。为降低原材料价格的影响,公司近年来一直在不断寻求稳定的原 料来源,包括建设海外原料基地和国内原料基地。公司依托独特的“农户+政府+企业”模 式进行原材料种植、收购,并创新实施了按含量收购模式,通过与农户签订协议,锁定原 料价格,减少价格波动对公司的影响,为公司的生产经营提供了保障。

目前公司原材料有 外采、订单农业、自种,合计约 50-60 万亩。其中云南、新疆、印度、赞比亚地区原材料 种植面积超过 20 万亩;赞比亚有 3 万多亩的辣椒和 2 万多亩的万寿菊。赞比亚 2022 年大 概有 5 万亩的种植面积,同时也在积极寻找新的农场和土地资源以扩大种植面积,最终的 发展目标是做到大概三四十万亩的种植面积,替代辣椒红和叶黄素一半的原材料供应。印 度和赞比亚地区的原料基地的占比已经超过了总原料基地的 30%,原料端的成本优势得到了 加强。

公司具备全产业链一体化经营优势。公司是植物提取行业中少数覆盖全产业链的企业, 具备进行一体化经营和全方位精细化管理的优势。1)上游:前瞻性布局全球优质原材料供 应体系,掌控优质原材料资源。对国内外原材料供应量、价格、有效成分含量等信息进行 全面跟踪、预判,为公司原材料基地布局、采购等决策提供有力数据支撑。定期召开供应 商大会,共享公司资源,与核心供应商建立战略合作关系。

2)中游:公司掌握核心提取技 术,具备植提设备的研制能力。相较行业中广泛使用的通用设备,公司自主研制的专业设 备可以更好地匹配生产工艺,从而实现更优的生产效率指标。同时推进全方位精细化管理, 推行按含量采购,保障原材料有效成分含量;通过技术研发提高产品有效成分得率,降低 生产过程中辅料的消耗量,推行生产管理七大体系,建设自动化、数字化车间,以技术创 新降低生产成本。依据经营发展规划,公司逐渐向产业链关键环节进一步延伸,对上游原 材料育种、下游配方型/应用型产品研发等环节进行布局。

3)下游:公司积极推进行业生 态圈建设,与重要客户形成了长期、稳定的战略合作关系。目前客户已涵盖食品饮料、调 味品、香精香料、医药、保健品、化妆品、动保等行业的众多知名企业。公司构建了强大 的销售网络,在国际市场上,产品远销欧洲、日本、韩国、东南亚、美洲、大洋洲、非洲 等国家和地区;国内市场上,公司已在全国各个省/市/自治区建立了自己的销售网络。

具有规模优势,产品成本低于同行。作为国内植物提取行业规模最大的上市公司,在 全球植物提取行业位居第一梯队。公司依托规模优势和精细化管理,不断降低单位产品成 本,提高产品毛利率。晨光生物发挥贯彻“吃干榨净”理念,比如从番茄皮籽提取番茄红 素使得成本可以忽略不计,从万寿菊中提取黄酮类物质可以再利用等。相较于其他企业, 公司具有强大的原材料组织能力,同时价格波动会往下游传导,用成本加成模式保持毛利 率稳定。1)辣椒红单品毛利率 15%左右,高于同行,预计随着市占率提升,毛利率还有提 升空间。2)番茄红素:得益于公司 2017 年实现技术突破,公司能够从番茄皮中提取番茄 红素,原料成本基本可以忽略不计。公司成本远低于同行,同时毛利率保持在 50%以上。

3) 甜菊糖:公司有成本优势,主要来源于技术优势,同时有一定规模化生产和原料端的优势。 公司在提取甜菊糖时,同时能提取出一个用于替抗添加剂的成分,综合成本低。4)替抗添 加剂:在原有提取产品过程中提取得到的副产品,成本很低。整体来看公司单位制造费用 在规模优势下保持稳定,2021 年为 253 元/吨,制造费用保持下降趋势,从 2016 年 4.59% 下降至 2021 年 3.45%,我们预计主要系规模效应的提升叠加棉籽业务占比提升致棉籽加工 量扩大。

3.5、以直销为主,境外经销商数量不断增长

公司以直销为主,大陆地区销售收入占比 7 成以上。公司销售渠道分为经销和直销, 且公司以直销为主,直销收入从 2019 年 26.55 亿元增至 2021 年 39.76 亿元,2 年 CAGR 为 22.37%,2021 年直销占比 81.58%。线上直销模式公司尚处于起步阶段,占公司收入的比例 小于 0.5%。经销收入从 2019 年 6.10 亿元增至 2021 年 8.98 亿元,2 年 CAGR 为 21.32%, 2021 年经销占比 18.42%。从地区上看,大陆地区是主要收入来源地,2019-2021 年占比保 持在 70%以上,2021 年达到 80%以上。境外收入占比除 2021 年受疫情影响有所下降外,其 余年份均保持增长态势。

境外经销商数量持续增长,占比不断提高。2019-2021 年大陆地区经销商数量整体变化 较小,2021 年境内经销商 697 家;境外经销商数量持续快速增长,从 2019 年 43 家增至 2021 年 60 家,近三年境外经销商数量占比也不断提升,截至 2021 年占比 7.93%。

4、稳步推进“第三步战略”,大健康持续蓄力值得期待

4.1、积极布局万亿大健康产业,稳步推进“第三步战略”

政策利好推进大健康产业发展。公司现阶段首要目标是推进实施第二步发展战略,与 此同时公司利用自身在植物提取物行业发展积累的优势积极布局中药、保健品等大健康产 业。近年来,国家大力发展中医药、营养类保健品事业,极大地促进了大健康产业的发展。

我国中药配方颗粒市场规模呈不断增长的趋势,带来持续需求。我国中药配方颗粒市 场规模由 2016 年 356.92 亿元增至 2021 年 612.4 亿元,5 年 CAGR 为 11.40%。丰富的资源 和广泛的用途构成了我国中药的优势,同时中药行业的毛利率也很高。2014-2021 年我国中 药行业的毛利率整体呈现波动上涨趋势,并且 2015-2021 年行业的毛利率均高于 40%,行业 的盈利性非常高,其盈利能力要远高于我国大部分行业。晨光生物在中药领域的布局主要 分为药品生产经营和中药提取。中药提取主要有银杏叶提取物、姜黄素等,其中 2021 年姜 黄素收入超 4200 万元,并有望持续提升。药品生产主要分为药店售卖和代工,主要产品有 板蓝根、桑菊感冒颗粒、牛黄解毒片等。公司亦成立中药研究院研究开发新产品,集中力 量打造 2-3 个优势品种,为后续集采打好坚实基础。公司通过集采的方式参与到行业里, 另外把药渣等副产品中有效成分再提取利用,形成成本优势。

营养类业务和保健品业务快速增长,有望形成公司另一业绩支撑。公司很早就有中药 配方颗粒的布局和储备,但一直未真正进入,目前仍处于起步阶段。公司的优势在于做规 模化生产,希望从中药配方颗粒领域选取几个规模比较大、有优势的品种来做。晨光目前 虽没有明确进展,但在加工工艺上已有技术储备,同时拥有中药厂—晨光药业,并拥有板 蓝根颗粒、桑菊感冒颗粒、牛黄解毒片等中药批号。从去年下半年开始,晨光给一些药厂 做中药的加工产品。公司营养药用类产品发展迅速,2021 年实现营收 4.25 亿元,同比增长 112.50%,其中姜黄素/番茄红素实现营收 0.42/0.32 亿元,分别同比增长 13%/80%。天然甜 味剂甜菊糖 2021 年营收 1.85 亿元,同比增长 168%。同时公司的保健品业务发展迅速。保 健品业务收入从 2019 年 1000 万左右增至 2022 年 8000 万元左右,3 年 CAGR 高达 100%。

4.2、工业大麻方兴未艾,晨光生物蓄势待发

工业大麻应用前景良好,政策门槛较高。根据大麻中所含四氢大麻酚(THC)质量浓度的 不同,大麻可分为工业大麻、医药大麻和毒品大麻。工业大麻是指 THC 含量低于 0.3%的大 麻,不显示精神活性,纤维含量高;医药大麻的 THC 含量介于 0.3%-0.5%,精神活性较低, 具有药用价值;而毒品大麻的 THC 含量大于 0.5%,具有药用或滥用倾向,长期吸食易产生 精神依赖,因此被大多数国家列为毒品。工业大麻行业产业链可以分为上游、中游、下游 三部分。

1)产业链上游为工业大麻种植业,包括研发机构与工业大麻的种植商,目前在中 国,有十多个省市均有种植工业大麻,但目前只有云南和黑龙江两个省合法开放工业大麻 种植,吉林省有望未来放开。2)产业链中游涉及工业大麻加工业,包括花叶加工、麻秆加 工、麻籽加工等,其中,花叶加工萃取出的 CBD 极具应用前景。3)产业链下游是工业大麻 的产成品与销售业,市场参与者包括产成品加工商、经销商、专业研发销售平台等。工业 大麻从育种到零售端,每一个环节都需要“持证上岗”,整体来说政策门槛较高。

工业大麻应用广泛,主要以纺织品为主。三者中工业大麻的用途最为广泛,工业大麻 的籽、花叶、皮、杆、根可应用于纺织、食品、日化、医药等领域。其中纺织纤维占比高 达 76%,食品和大麻二酚(CBD)分别占比 7%、5%。大麻行业市场规模不断提高,中国工业大麻种植面积世界第一。从全球市场来看,大 麻行业仍处发展蓝海阶段,市场空间广阔。2020 年全球大麻行业市场规模约为 294 亿美元, 预计到 2024 年,全球大麻行业市场规模将增加至 587 亿美元,2020-2024 年 CAGR 可达到 18.88%。欧洲、中国、韩国和俄罗斯是世界上主要的工业大麻生产地区。其中中国种植面 积最大,约占全世界一半左右。

晨光生物具备大规模生产能力,成本优势明显,正持续跟踪行业发展动态。公司持续 布局工业大麻领域,云南子公司早在 2020 年初就取得了工业大麻种植许可证,主要从事工 艺储备和试生产,开发高含量工业大麻加工的生产技术,技术路线已经成熟。目前公司工 业大麻相关产品的收入贡献较小,主要系国内的应用环节受到限制。海外市场已具备一定 的市场规模,同时德国莱茵工厂已经建好。由于公司具备大规模生产能力和技术储备,同 时公司云南生产线具备成本优势,生产成本比同行低 50%以上,行业领先。公司目前还在持 续改进工艺、提升技术,产能可以很快提高,一旦行业需求规模和需求集中度拐点出现, 可以迅速切入市场进行大规模生产。因此未来晨光生物工业大麻业务值得期待。

4.3、产品结构调整叠加成本下降,盈利能力有望持续提升

产品结构调整,毛利率有望持续提升。公司植物提取业务毛利率从 2016 年的 17.32%提 升至 2021 年的 23.91%,除了规模优势的体现外,主要系产品结构变化。公司第二步战略是 做 10 个左右世界第一或者前列产品,第三步战略是做大做强保健品、中药提取等大健康产 业。随着高毛利品类规模和在公司业务占比的扩大,公司整体毛利率有望持续提升。

赞比亚持续布局,成本有望降低。赞比亚具备农业开发的土、肥、气、热四大条件, 自然条件适合发展农业,有“农业之国”的美誉,且赞比亚种植成本远低于国内。赞比亚 原料基地具有非常明显的成本优势,土地成本、人工成本较国内低,仅通过赞比亚原材料 替代国内原材料,保守估计可额外创造 1000 元/亩的利润。公司目前在赞比亚以辣椒和万 寿菊种植为主,后续会根据公司发展布局甜叶菊等品种。2022 年大概有 5 万亩的种植面积, 公司的发展目标是做到大概三四十万亩的面积,替代辣椒红和叶黄素大概一半的原材料供 应,未来将提升公司盈利能力。同时赞比亚地区的万寿菊加工工厂已开始生产加工,预计 叶黄素明年可以向外销售。

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